“两个萝卜章，骗了300亿”的金融诈骗案中，深陷其中的诺亚财富亦遭遇34.16亿元投资损失。
眼下，其通过诉讼向京东和承兴系公司“索赔”，而承兴系公司几乎没有偿债能力，京东成为其收回34.16亿元损失的“唯一希望”。
国内一二级市场的颠簸中，诺亚财富2022年资金募集量同比下滑3成，而顺应客户出海趋势的海外业务资管规模则达到325亿元，同比增长15%，国际化能否成为诺亚的新增长极？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：姬婧瑛
曾震惊金融圈的供应链金融骗案“罗静事件”，4年之后出现了猛烈的回响。
由于旗下承兴系公司用两枚“萝卜章”骗走300多亿元，罗静于2022年11月被判无期徒刑，其控制的博信股份（600083）已易主、承兴国际控股（02662.HK，更名“美好发展”）已退市。
曾经的“商界木兰”一手缔造的骗局中，诸多大公司流于纸面的“金融风控”，至今让人警醒。而深度卷入罗静案的诺亚财富（NOAH.N/06686.HK），投资损失高达34.16亿元。再加上一二级市场的颠簸，其核心业务如今亦多面承压。
01
300亿供应链金融诈骗，诺亚涉案金额34.16亿元
罗静这起供应链金融诈骗案，从4年前爆出至今，余音不断。
最新判决书显示，2015年2月至2019年6月，罗静控制的承兴系公司先后与苏宁、京东开展供应链贸易，由承兴系公司垫资为二者开展采购业务。
这本是正常的业务往来。但在此之外，先后控制3家上市公司的罗静，玩起了资金魔术。
承兴系公司利用这一背景，由罗静的妹妹罗岚私刻京东、苏宁的公司印章，分别由多名员工提供伪造的购销合同等融资所需材料，虚构应收账款，先后与湘财证券、摩山保理、诺亚财富、歌斐资管、云南信托、安徽众信等机构签订应收账款转让及回购协议等合同。
据悉，承兴系公司在多名员工配合下，采取冒充京东、苏宁员工身份，截留并伪造应收账款债权确认文书等方式，从相关金融机构骗取融资款，并在明知供应链贸易融资不断亏损、承兴系公司已资不抵债的情况下持续骗取融资，所得款项用于偿还过去融资项目及银行借款的本息、支付各类费用等。
回顾整个诈骗案链条，假接待、假签约、假公章、假合同等花样百出，诺亚财富内鬼“方某”与罗静、罗岚姐妹密切配合，苏宁、京东、湘财证券、“中植系”摩山保理、云南信托等多方牵涉其中，滚出了超过300亿元的“雪球”，各方经济损失超过80亿元。
除了刑事审理部分，相关民事诉讼也在进行。最引人注目的是，同为“商界木兰”的诺亚财富创始人汪静波，在举报罗静后，旗下公司也对京东、承兴控股等公司发起诉讼，索赔金额高达34.16亿元。
02
歌斐诉京东背后，债转股等填平34.16亿元“窟窿”
2023年11月24日，上海市金融法院开庭审理诺亚财富旗下上海歌斐资产管理有限公司（简称“歌斐资管”）和上海自言汽车租赁服务有限公司（原诺亚“上海”融资租赁有限公司，简称“诺亚租赁”）诉京东、承兴系公司及苏州晟隽等公司保理合同纠纷案，要求被诉方承担被认定的全部损失约34.16亿元。
该笔损失缘起2018年初，歌斐资管成立债权基金（承兴债权基金），以供其客户投资于承兴国际控股有限公司的联属公司的应收账款（向买家销售计算机、消费电子及通讯产品等产生的应收账款）。根据此供应链保理安排，如果买家未能在到期日结付承兴应收账款，承兴的控股股东及联属实体保证进行回购。
2019年7月“罗静案”爆发后，承兴系公司无力回购该笔应收账款，歌斐资管发行的债权基金合计818名投资者受到影响。一周内，诺亚财富股价下跌33%。对于这家代客理财的第三方财富管理平台，消弭事件的负面影响，慎重处理投资人的损失，至关重要。
诺亚财富分两步消化了34.16亿元的“债务”。
第一步，投资人“债转股”，即将客户的债权转为诺亚财富的A类普通股。据诺亚财富披露，截至2021年末，818名受影响客户中的595名已接受要约，诺亚财富向该批客户合计发行11.4%的股权。
第二步，不接受“债转股”的223名客户与诺亚财富达成和解，约4.33亿元的债务全部确认为公司开支及或有负债。
歌斐资管这项暴雷投资的全部损失，最终由诺亚财富的全体股东共同承担。
同时，诺亚财富试图通过诉讼方式，追回34.16亿元，这或是为了不损及既有股东的利益。
相关被诉方中，承兴控股、中诚实业、苏州晟隽均为罗静控制的实体，而这些公司基本已丧失偿还债务的能力。工商资料显示，作为承兴系核心的广东中诚实业控股有限公司已于2023年7月24日被吊销，广东承兴控股集团则因经营场所无法联系，于2023年11月3日被列入经营异常名录。被诉方中，只有京东，具备偿还34.16亿元的能力。
京东早在4年前案发时已清晰辟谣：“广东承兴控股仅是京东的普通供应商，在京东有一定的业务，在京东毫不知情的情况下，承兴伪造和京东的业务合同对外诈骗。”
另外，与京东一样被拉入战局的苏宁，已在2022年一起相关诉讼中被法院判定不用承担相关责任。
2022年，上海金融法院对新骏保理公司起诉苏宁易购及其承兴系供应商智宝公司的民事案件做出判决。法院认为，苏宁的合同专用章及工作人员身份均为承兴系伪造，以此为基础签订的合同不符合苏宁的真实意愿，故不支持让苏宁来承担新骏保理公司暴雷的赔偿责任。对应的是，受害方应当向承兴系供应商智宝公司主张回购责任。
2023年初，最高人民法院发布全国法院系统2022年度优秀案例分析评选结果，该案例被评为民事二等奖案例，成为全国法院系统与商业保理经济活动相关的仅有的两个获奖案例之一。
苏宁的判例在前，歌斐资管对京东的诉讼请求，大概率难以得到法院的支持。
对这笔资金的“执着”背后，是歌斐资管募资业务的低迷。其2022年募资相关收入同比腰斩，2023年三季度募资收入仅3.2万元，同比下降99.6%，几无新的募资，营收靠存量资管业务的管理费支撑。
那么，诺亚财富的情况又如何？
03
募资量下降近30%，活跃客户流失过半
2010年在纽交所上市的诺亚财富，2022年7月13日在港股二次上市，证券简称为“诺亚控股”，以292港元/股的发行价发行110万股新股，募资净额2.7亿港元。2023年11月30日，诺亚控股收盘价为205.13港元/股（复权后价格），较发行价下跌约30%。同期，其美股股价也下跌约30%。
对比同行的表现看，其美股可比上市公司的市盈率中位值与平均值分别为14倍和27.2倍，市净率中位值与平均值分别为1.1倍和2.8倍，而诺亚财富的市盈率和市净率分别为6.3倍和0.6倍，远远低于可比公司平均水平。
股价下跌和较低估值，是资本市场真金白银的投票，一般与公司的基本面和预期变化有关。诺亚财富近年出现了哪些变化？
资金募集量是评价第三方财富管理平台的“能力指标”。2019-2022年，诺亚（诺亚财富和诺亚控股，下文统称“诺亚”）分销不同类型投资产品的资金募集总量分别为785.24亿元、947.36亿元、972.03亿元、703亿元。2022年的资金募集量较2021年下降27.7%。
作为国内最大的第三方理财机构，诺亚有财富管理、资产管理两大业务支柱，其营收主要来自这两大业务带来的募集费、管理费、业绩报酬等收入。
财富管理业务，诺亚主要作为第三方通道，分销私幕股权产品、私募证券基金产品、公募基金产品等，收取服务费等作为收入。截至2023年9月30日，诺亚活跃客户共9489名，同比减少58.1%，流失过半。
其资产管理业务的运营主体为歌斐资管。歌斐资管开发、管理的资产包括私募股权、房地产、公开市场投资等多策略投资，客户购买歌斐资管发行的投资产品，歌斐资管以GP身份收取费用作为收入。
值得注意的是，诺亚的业务结构也在不断调整。例如，受罗静事件影响，2019年三季度后，诺亚放弃了私募债权基金的相关业务。
更重要的变化是，诺亚由依赖非标固收资产，向标准化、净值化产品转型。
2020年之前，诺亚的盈利模式是赚取产品卖方的佣金和服务费，形成对非标固定收益资产的路径依赖。而国外的第三方财富管理机构代客理财，是向理财客户收取理财费用，或者从理财收益中分成，这样的盈利模式使得第三方机构与买方利益趋同，天然具有为买方财富保驾护航的动力。近年，国内资管新规的实施，也旨在推动财富管理机构向“以客户为中心”的盈利模式和产品净值化转型。
汪静波在诺亚内部信中也曾提到，从非标固收产品驱动到标准化基金驱动，诺亚才能成长为真正的私人银行和资产管理公司。2021年，诺亚宣布完成向基于资产净值的产品的标准化转型。
诺亚更多的变化，直接体现在其不同产品募集量及占比的变化上。
最大的变量是公募基金产品，占比由2019年的不足20%上升至2022年的61.3%，2023年三季度进一步提升至66.9%，成为诺亚最大的分销产品。诺亚财富早在2012年即获得基金销售资格，近年，其将多年沉淀服务的高净值客户资产配置及服务经验，延伸至企业客户服务，针对企业及机构客户推出司库管理平台－微笑司库。作为企业现金流管理工具，微笑司库可让中小企业客户投资于公募基金，满足其货币市场及流动资金管理需求。目前，微笑司库已覆盖公募基金市场前50基金管理人的94%。而2019年占比48.22%的“其他产品”（保险产品、多策略产品及其他投资产品），到2023年三季度占比已降至4.6%，私募股权产品占比也由18.18%降至3.1%（图1）。
数据来源：诺亚控股年报、季报，新财富整理
从经营基本面来看，2018-2022年，诺亚的营收先增后降，2022年是业绩大变之年，营收规模回到了2018年的水平，其中，歌斐资管的总收入较2018年下降15.4%，财富管理收入（其他收入）较2018年仅增长3.6%，这两类业务的募集费收入，则均较上年近乎腰斩。募资端大幅收缩，也与私募市场整体募资难的大势一致。
此外，与资本市场表现挂钩更深的为业绩报酬收入，歌斐2022的业绩报酬收入为1.26亿元，同比下滑近7成，财富管理中的业绩报酬收入也同比下滑了4成以上（表1）。
诺亚营收结构的变化，映射的是国内创投行业的剧变。2022年，中国私募股权资产管理规模增长4.77%，增长率下跌65.1%，创2016年以来的最低增速，私募股权基金管理人存量下跌4.72%，为2016年以来首次负增长。
第三方财富平台的渠道业务大幅收缩，另一极是以政府引导基金为代表的国资类LP崛起。2023年上半年，国资LP和政府引导基金出资占私募总出资规模的比重约为70%。
此消彼长的变化，诺亚财富管理面临持续的募资大考。
04
三季度歌斐几无新增募资，海外募资能否支撑业绩增长？
2023年三季度，缺增量、吃存量的处境在诺亚业绩上体现得更为明显。
作为自营业务的歌斐资管，营收同比下降4.1%。看似变化不大，细拆之下，其募集费收入同比下降99.6%，相当于这一季度完全没有新的募资。截至2023年9月30日，歌斐资管管理规模为1549亿元，基于存量业务，其管理费收入稳定在2.96亿元水平。
主要作为分销和募资渠道的财富管理业务，营收同比增长20%。其中，募集费收入增长达115.3%，驱动力来自高净值客户投资偏好转向风险管理和财富保值的保障性产品，求稳定收益和稳定保障的保险分销收入因此大幅增长（表2）。
营收结构转换下，诺亚的净资产收益率和总资产收益率呈现同步下滑趋势。除去亏损的2020年，2022年为其近10年来盈利能力最差的一年（图2）。
数据来源：Wind，新财富整理
不过，诺亚在二级市场发力，一定程度上抵消了一级市场的颓势。2023年前三季度，其公募基金募集量超369亿元，同比增长19.3%；私募证券产品募集量超142亿元，同比增长46.2%。
值得注意的是，随着客户全球资产配置需求的增长，诺亚也顺势将业务从国内市场扩展至国际市场，推出海外现金管理和固定收益产品，业务规模持续增长。2022年，诺亚海外资产管理规模达到325亿元，同比增长14.7%，海外业务净收入8.28亿元，占2022年总收入的26.7%，较2021年的23.5%的占比提升3.2个百分点。
2023年上半年，其海外资产管理规模为47亿美元，同比增长15.8%，海外募资量增长162.5%，海外净收入增长104.1%。海外业务的增量收入，能否成为诺亚新的业绩增长点？